中信证券：险资举牌的背后可能是A股市场结构性低估 中信策略团队：秦培景/陈乐天/杨灵修/林莎
投资要点 保险举牌，“资产荒”下无奈之选，还是主动出击？2016年上半年，万能险保费收入达8103亿元，同比增长147.3%，而万能险持仓股票市值同比增长114%。对保险资金在二级市场增持行为，市场普遍解释是“资产荒”下体外长线投资者寻求高于债券的收益率。如果是“资产荒”，一般是先有负债端的扩张，然后寻求预期收益率更高的股权类资产，并从中找寻风险可控的标的。但我们发现，从安邦、前海、生命人寿的举牌路径来看，都是在举牌前集中扩张了负债（若计入销售佣金，有的融资成本甚至高达12%）。这并不像是“因为缺了高收益的其他资产所以投股权”，更像是“因为有好的股权类资产所以努力地筹钱”。
国际比较：一些保险公司的投资模式可能已超越“匹配负债”，走向“资产驱动”。传统的保险投资模式以“匹配负债”进行资产配置（以债券为主），即使是股权投资，由于融资成本较低，基本属于长期投资，典型的如巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦。国内一些险资2015-16年举牌行为，增持对象从稳定现金流的蓝筹股，到地产、零售等“价值重估”板块，和医药、新能源等“战略投资”板块，背后的驱动因素并不局限于传统的“匹配负债”，而走向“资产驱动需要”的发展模式。更深层次的原因可能是随着保险投资监管的放开，保险公司资产负债匹配方式更加灵活，2015年股市牛市吸引了保险资金的进场，以及保险公司的融资优势受到部分险企的大股东重视等。 从保险资金看产业资本行为，价值重估的背后是过去几年价值的结构性低估。无论是保险资金，还是其他产业资本（比如恒大）的二级市场举牌的背后，可能是A股市场结构性低估。价值低只是引发重估的一个条件，并不代表重估一定会发生。不同的行业需要不同的催化剂来诱发价值重估。地产、零售等当前出现价值重估迹象的行业并非处于历史估值低点，而是出现了价值重估的催化因素。对于地产而言，一二线城市土地市场的泡沫行情是催化剂；对于零售企业，自有物业变现或资金回笼渠道更加多样化都是价值重估的催化因素。
配置建议：未来潜在的类债股可能是下一个价值重估的地方。行业层面我们这里重点关注三方面： 其一，银行这样的潜在类债股，行业已经进入成熟期，估值低，增长明显放缓但稳定，ROE高但股利分配率低，未来一旦提升股息发放或直接回购股票可能会迅速吸引追求稳定预期回报的投资者。结合
中信证券(
16.800,
0.13,
0.78%)研究部行业研究员的观点，重点关注
浦发银行(
16.480,
0.07,
0.43%)、
宁波银行(
16.470,
-0.06,
-0.36%)、
华夏银行(
10.460,
-0.01,
-0.10%)、
民生银行(
9.310,
0.03,
0.32%)等；医药行业中利润率稳定且增长稳定的
华东医药(
66.500,
-0.46,
-0.69%)、
华润三九(
26.010,
0.10,
0.39%)和
国药股份(
32.570,
-0.22,
-0.67%)也值得关注。
其二，前期被保险资金集中举牌的两个行业：地产和零售，地产建议投资者关注分红慷慨、股权融资较少、估值较低并且资源主要集中在一二线城市的低估值个股，重点关注
金融街(
11.660,
-0.04,
-0.34%)、
首开股份(
12.130,
0.02,
0.17%)、
招商蛇口(
15.770,
-0.19,
-1.19%)和
嘉宝集团(
14.960,
-0.17,
-1.12%)。商业零售板块建议关注三条主线：1）价值低估且具有举牌预期，重点关注
欧亚集团(
32.270,
0.05,
0.16%)、
银座股份(
8.700,
0.02,
0.23%)、
大商股份(
41.200,
-0.32,
-0.77%)和
农产品(
12.570,
0.11,
0.88%)；2）价值低估且具有国企改革预期，重点关注
百联股份、
翠微股份(
9.490,
-0.11,
-1.15%)、
王府井(
16.690,
-0.17,
-1.01%)和
中百集团(
7.580,
-0.02,
-0.26%)；3）价值低估且业绩增长优异，重点关注
鄂武商A(
19.390,
-0.20,
-1.02%)、欧亚集团。 其三，其他传统意义上符合保险偏好的“高股息”筛选（非资产驱动）。电力及
公用事业(
2274.522,
5.41,
0.24%)，和交运是股息率首选行业（多为国企股权集中度高，存在政策风险），同时部分汽车行业也符合此特征（筛选详见正文）。
风险提示：地产出现重大政策风险，保险公司等外部投资者负债端出现重大风险，过于激进的投资策略引发监管政策变化等。
从险资举牌说起：从“负债匹配”到“资产驱动” 保险举牌在2014年开始引起广泛关注 2016年上半年，万能险保费收入达8103.24亿元，同比增长147.3%。2016年一季度，运用于保险举牌的万能险持仓市值同比增长114.22%，万能险资金占保险持仓流通股市值10.34%，较2015年一季度4.44%的占比明显上升。
可以看出，从2014年开始，大量的保险资金投入股市，也正是这时保险公司举牌潮引起公众广泛关注，这些举牌的保险公司以靠万能险做大的二线寿险公司为主，例如，安邦保险利用万能险扩大负债端开始举牌银行、地产等蓝筹股，与此同时也在海外收购金融机构和著名地产公司。生命人寿也在2014年举牌银行、地产、能源、商贸零售、食品饮料等多行业的股票。市场投资者对保险举牌解释，大多认为是资产荒背景下体外长线投资者寻求高于债券的预期收益率。2014年开始的央行多次降息，再加上万能险自身天然的优势以及保监会对万能险费率市场化改革，万能险迎来了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投资者。
从“负债匹配”到“资产匹配” 但如果是“资产荒”，一般应该是先有负债端的扩张，然后缺高收益资产匹配，所以寻求预期收益率更高的股权类资产，并从中找寻风险可控的标的。从安邦、前海、生命人寿的举牌路径来看，都是在举牌前集中扩张了负债，靠的就是一两款成本率非常高的产品，这并不像是“因为缺了高收益的其他资产所以投股权”，更像是“因为有好的股权类资产所以努力地筹钱”。 下图分别是安邦人寿、富德生命人寿、前海人寿万能险产品中最高和最低结算利率的走势。在“资产荒”的环境下，这些风格激进的保险公司主动进行负债端的扩张，追求高收益资产匹配，寻求预期收益率更高的股权类资产，并从中找寻风险可控的标的。
而万能险的资金成本又是多少？以前海为例，2015年前海的资金来源主要是万能险的销售，增量大概有340亿元。2015年前海的原保险保费收入达到606亿元，是2014年（174亿元）的3.48倍。2015年前海激增的万能险结算利率都非常高，比如2015年新发行的前海海鑫利3号（A）年金保险（万能型）的结算年化利率高达7.45%，而如果用万能险利息支出/保户储金及投资款，估算的净成本率达到7.9%，如果再加上4%~5%的手续费率（主要是渠道佣金），总成本率可以达到11.9%~12.9%。如此高的成本率，动机显然不是先想尽办法扩张负债，然后因为没有合适的资产去匹配负债端的高成本，所以去投权益类资产；相反，这种方式更像是先盯上了目标资产，然后再去集中筹措举牌资金，这更多的是资产驱动的过程而不是负债驱动。 国际比较：中美保险资产扩张背后驱动
中美比较，一些险资的投资模式可能已超越“匹配负债” 如上文中提到，与市场认识不同的是，国内一些险资2015-16年举牌愈演愈烈，背后的驱动可能已经非局限于传统“匹配负债”，而走向“资产驱动需要”的发展模式。
传统的保险公司投资模式在资产配置上以“匹配负债”为主要目的。以美国保险公司为例，美国健全的资本市场为美国保险公司提供了多种投资渠道，一般账户中持有至到期固定收益证券占比较高。但中国债券市场品种主要包括企业债、中期票据、短期融资券、公司债和可转债等，与美国相比偏少，其他金融产品投资渠道也尚未完全畅通，客观上限制了保险资产配置。缺少能够提供长期、稳定收益的固定收益产品使得我国中小规模险企为获得高收益依赖于股票市场，构成举牌上市公司的利润驱动力。 具体在股权投资上，美国保险资金受益于相对成熟的资本市场，股权投资一般从一级市场中获得，成本较低，属于长期投资范畴。我们选取了巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司，也是价值投资的典型代表。与国内寿险公司不同的是，伯克希尔哈撒韦公司是产险公司，以车险为主，它的资金成本非常低，保单到期，客户不要求回报率，所以导致投资端其实要求不高，受负债端的因素影响比较少，寻找符合巴菲特投资理念的资产长期持有就可以了。
伯克希尔哈撒韦的子公司达228家，业务跨越诸多行业，为伯克希尔哈撒韦提供了稳定的可用于投资的现金流。受保险业务和所投资的能源生产设备制造商精密机件公司业绩提振，伯克希尔哈撒韦2016年二季度净利润同比增长25%。伯克希尔哈撒韦公司收入最大来源于卡夫亨氏、可口可乐和沃尔玛百货这类食品批发商，在总收入中占比达到22.83%，而服装、鞋类和配饰设计的收入主要来源于鞋业公司H.H.Brownand Dexter和珠宝经销连锁店Helzberb Diamonds这类公司。保险收入以财产与意外保险以及再保险为主，均占13.3%左右的收入占比，主要通过国民保障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险、再保险业务。2015年伯克希尔哈撒韦所有保险收入458.6亿美元，三年增长5.53%。2016年6月，伯克希尔哈撒韦宣布进入亚洲意外和健康（A&H）保险市场，经营个人意外险以及商务旅行保险产品。 从伯克希尔哈撒韦公司持有股票情况来看，这家公司更喜欢投资必需消费品（37.95%）、金融（32.54%）、信息技术（12.78%）、非必需消费品（5.12%）、能源（5.54%）等行业。必需消费品行业中持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可乐和沃尔玛百货，分别占伯克希尔哈撒韦公司投资股票型证券总市值的21.96%、13.22%和2.18%，得益于全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超预期和增加分红带来的股价大涨，伯克希尔哈撒韦作为其最大的股东（约持有卡夫亨氏总股本27%），持股市值随之猛增超过10亿美元；金融行业主要持有富国银行和美国运通等，占持有股票总市值的17.5%和7.5%，富国银行是持有数量和市值最大的银行，巴菲特持有这家银行的25年里，富国银行为他带来了100倍的回报，富国银行去年的效率比为57.8%，这说明富国银行在效率上领先美国其他银行，不仅令它具备了更强的盈利能力，而且在产品定价上相比其他竞争者更有空间；信息技术行业主要持有国际商业机器，占股票总市值的9.81%；非必需消费品行业持有的公司数目较多，但在投资组合的比例均不大，持有最高的是Charter Communications Inc和通用汽车公司，占1.78%和1.2%；能源行业主要投资Phillips 66，占4.62%，从公开披露的数据上可以看到，巴菲特一直在买入很多能源企业的股票。
相对而言，国内险资投资从“现金流”考量转向“价值重估” 保险机构传统意义上愿意持有的上市公司是低估值、高股息率、能够有稳定现金流的大盘蓝筹股。持有这些公司股份，权益法核算下，保险公司可以规避股价波动的风险，同时享受上市公司的分红和利润并表。这类公司主要分布在金融、地产、商贸领域，且估值多在0-20倍之间；其中，大股东占比较低，一般在20%左右的公司成为保险机构主要目标。
根据2016年一季报和2015年年报整理出来的保险机构行业持仓市值排名，从持仓市值上看，2016年最受险资追捧的行业较2015年并没有发生太大改变，银行和房地产行业是举牌最突出的行业。在房地产行业被举牌的公司中，万科当然是最受关注的公司，但是按保险机构持仓市值来看，“
金地集团(
11.910,
0.38,
3.30%)”一直位于A股前十，是保险持有房地产行业市值最大的股票，也是最受保险机构青睐的股票之一，生命人寿早在2013年就通过“万能H”举牌金地集团，金地集团也曾被安邦人寿、天安财险和华夏人寿所持有，目前，生命人寿万能H是其第一大股东。 由于一级市场投资机会较少，保险企业只得通过在二级市场吸纳股权的方式获得公司股权甚至控制权，以一些为推高市场份额的中小寿险公司为代表，如安邦人寿、富德生命人寿、华夏人寿、国华人寿、和谐健康等。
截至2016年8月23日，全A股上市公司共发布举牌公告69次，其中险资举牌的占8次，涉及6家上市公司。2015年发布155次举牌公告，其中险资举牌的占61次，涉及31家上市公司，但险资举牌主要发生在2015年下半年，2015年上半年仅5家上市公司被举牌，而下半年则有31家（以上数据不包括通过定增、协议转让等其他方式举牌的行为）。 2016年尽管举牌数量上大幅减少，但相较于此前通过二级市场抢筹的单一举牌形式，险资采取了更多元化的举牌方式，如恒大人寿和泰康人寿，就以购买非公开发行股份的方式买入宝鹰股份和
保利地产(
9.500,
0.10,
1.06%)的定增。4月，恒大地产与
嘉凯城(
10.380,
0.00,
0.00%)转让方正式签署了《股份转让协议》，转让股份超过50%，恒大正式成为嘉凯城的控股股东及实际控制人。险资与产业资本采取了更多元化的举牌方式，这一变化的后果则是，险资能够与上市公司控制人通过协商的方式对所购股份进行定价，不但在一定程度上避免了二级市场可能造成的股价波动风险，同时有利于险企与上市公司展开深入战略协商，避免出现类似于“门口的野蛮人”之类的斗争。
2016年险资的亮点是加大了对电子元器件、汽车、电力及公用事业、计算机、家电、通信等投资比重，而对于房地产、医药、商贸零售、食品饮料等之前大力追捧的行业进行了减持。以房地产行业金地集团为例，华夏人寿就在2016年减持了所有3.79%的股份，安邦人寿、生命人寿、天安财险都有小幅度的减持。 总体来看，也许受到保监会摸底万能险的影响，险资举牌2016年远不及2015年下半年迅猛，但万能险在今年前6个月规模增速依然较快，万能险账户亦频繁出现在资本市场。1月，
胜利精密(
9.900,
-0.13,
-1.30%)获万达旗下的百年人寿举牌至5.93%，不久后，
长江证券(
10.980,
0.05,
0.46%)获“资本大鳄”刘益谦旗下国华人寿举牌；3月，百年人寿举牌
万丰奥威(
16.300,
0.13,
0.80%)，在原有持股上继续增持1.4%；4月，恒大旗下的恒大人寿参与宝鹰股份定增，定增后持有6.35%该股股份；6月，泰康人寿通过旗下泰康资产认购保利地产非公开发行股票，合计持有保利地产7.35%的股份；7月，前海人寿、钜盛华继续增持万科。2015年至今，举牌最为活跃的七大保险机构，依次是：恒大系、安邦系、宝能系、华夏人寿、国华人寿系、阳光保险、生命人寿。从公告频率和市场影响来看，“恒大系”、“安邦系”和“宝能系”举牌手段最为彪悍。
价值重估背后的逻辑 更广义看，保险举牌或者部分产业资本在二级市场上的增持，不仅仅是“资产荒”下负债端寻求配置那么简单，背后的实质可能是A股市场被举牌的公司甚至行业大都长期被低估，举牌是资产驱动的而不是负债驱动的。
不少投资者会疑惑，二级市场这么多投资者，定价应该是相对有效的，不会长期低估一些个股或板块，如果真的是价值低估，为什么最后还要保险这样的体外资金来“提醒”？ 我们认为造成这种结构化的低估主要有三方面的原因：
1）经济增速放缓背景下“增长”属性极其稀缺，成长股更受投资者青睐，蓝筹股则遭受冷落； 2）投资者结构的演变产生市场风格上的偏向性，中小市值成长股已经成为高预期收益的代表，而蓝筹股则成为“涨不动”的代表；
3）价值低估只是价值重估的必要条件，还需要重估的催化剂，保险集中举牌的地产、银行在过去都缺乏重估的催化剂。 “增长”属性稀缺，成长股更受投资者青睐
“资产荒”是现在市场常提的概念，其实“资产荒”的背后是“成长荒”，是整个宏观经济增速放缓背景下成长型行业或股票的稀缺。 成长股在这种背景下受到了大量的追捧。我们用“收入增速前30%的股票P/E倍数的中位数/收入增速后30%的股票P/E倍数的中位数”作为高增长股票相对低增长股票的估值溢价。可以看到，即便经历了三轮股灾，高收入增速股票相对于低收入增速股票的估值仍然创下历史新高。
投资者结构的演变产生市场风格上的偏向性 观察过去几年A股投资者结构的演变，可以发现最典型的特征是法人股规模的激增，并且大股东的持股比例不断提升。
仅仅是法人股的壮大并不会产生市场风格上的偏向性，另外一个重要的变化是近几年监管层对于并购重组政策上的放开。 法人股的崛起加上并购重组政策的松绑催生了“市值管理”模式。在这个模式下，机构投资者作为一手信息通道和资源整合者，尽管总规模不大，但与法人股形成合力，对具有“市值管理”潜力或需求的个股边际定价能力迅速提升。相较于更愿意与市场“沟通”的中小市值成长股或转型股，蓝筹股的吸引力明显下降。散户作为噪音交易者，更多地是跟随并放大趋势，很难产生趋势，“小市值成长股容易炒起来，大市值蓝筹炒不动”已经成为了很多散户交易者的潜意识。
与此同时，机构投资者自身平均规模的下降，短期业绩竞争加剧亦促使其更倾向于通过小市值成长股“出奇制胜”，而不是通过蓝筹股获得稳定增长。2008年四季度（熊市末尾），A股市场公募基金当中“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”的总资产净值规模是1.04万亿元，到了2016年二季度规模下降到9400亿元，而同期A股市场的总市值增长了3.5倍。即使加上最近两年兴起的灵活配置型基金（剔除5只救市基金），总规模也仅上升了38%，但产品总数增长了5倍有余。2008年熊市末尾基金产品资产净值规模的中位数也有32.2亿元，到了现在只有4.1亿元。
主要低估板块缺乏重估的催化剂 目前保险举牌最为集中的地产和零售在过去其实都缺乏重估的催化剂，即便估值很低，也并没有引起市场太多的关注。估值低只是引发重估的一个条件，并不代表重估一定会发生。 以地产行业为例，如果是看股价相对NAV的折价，那么当前这个时点的折价幅度也并不是历史上最大的，为什么当时不讲价值重估的逻辑？事实上过去无论地产行业多么蓬勃向上，地产公司ROE多么可观，都很难以红利的形式回馈给股东，必须要持续的拿地投资，消耗留存的利润甚至加杠杆。“拿地、开发、销售、再拿地”，这种模式在高速成长期的时候投资者会看重地产公司的增长，增速一旦降下来如果分红率依旧无法提高就很难获得二级市场投资者的青睐。
很多拥有大量自有物业的零售公司也是价值低估的典型。按照中信证券研究部商业零售组的统计，A股重点零售公司的RNAV/市值平均达到1.5，其中被保险举牌的农产品、欧亚集团和大商股份的市值折价情况更严重。不过这类公司在二级市场被系统性重估是需要条件的，自有物业价值随地价重估地再高，如果不进行变现或资金回笼，这块资产的价值也很难反映出来，因为这块资产正常经营产生现金流的能力并没有因为地价重估而改变。如果简单地把市值相对RNAV的折价率作为价值重估的逻辑，很容易陷入“价值陷阱”。所以零售企业股票价值重估也需要相应的催化。 还有一个长期被低估的板块是银行，也是缺乏重估的催化剂。这个是不少产业资本举牌但是一直也没怎么涨起来的板块。ROE很高，估值很低，为什么一直不重估？我们的思考是银行的资产端经营在过去是高度受宏观调控影响的，股东影响力有限。国家刺激和鼓励信贷投放，银行就必须持续扩张资产端，M2每年12%左右的增速目标，银行的信贷也要以这个速度去增加。于是可能银行的利润率再高，也必须用以补充资本金，并且可能还不够用，等于是留存利润的被迫再投资。而从股东的角度来看，其实不希望银行继续这么快地扩张信贷；站在股东的角度，更希望放慢资产扩张，控制坏账率，保持ROE水平，这样每年15%-20%的ROE，0.9倍不到的P/B，就非常有价值。
价值重估的机会：地产、零售和潜在的类债股 根据上文的讨论，险资的投资模式可能已超越“匹配负债”，走向“资产驱动”。传统的保险投资模式以“匹配负债”进行资产配置。即使是股权投资，由于融资成本较低，基本属于长期投资，典型的如巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司。国内险企在2015-16年的举牌行为，增持对象从稳定现金流的蓝筹股，到地产，零售等“价值重估”板块，再到医药，新能源等“战略投资”板块，背后的驱动可能已经非局限于传统“匹配负债”，而走向“资产驱动需要”的发展模式。如果是前者，我们只需要去寻找真正的“类债型”标的就行了，要规避“伪高股息”的标的，但估值高了，预期收益率自然就低了，新进资金就会停止，所以这个过程应该不会掀起价值股的大行情。
但如果是后两种情况（价值重估或战略投资），过去A股投资者确实选择性地低估了一些行业或个股，情况就完全不同了。这些板块或个股是一个价值洼地，本身就是长期不受二级市场投资者青睐产生的错误定价机会，举牌只不过是实现一二级市场套利的一个过程，当有资金发现这一点，这就是一个价值重估的过程，则这个过程就特别值得二级市场投资者去参与。二级市场价值重估需要两个前提条件：一是绝对的价值低估；二是要有重估的催化剂。 行业层面我们这里重点讨论三方面，其一，前期被保险资金集中举牌的两个行业：地产和零售；其二，银行这样的潜在类债股，行业已经进入成熟期，估值低，增长明显放缓但稳定，ROE高但股利分配率低，未来一旦提升股息发放或是直接回购股票可能会迅速吸引追求稳定预期回报的投资者；其三，其他传统意义上符合保险偏好的“高股息”筛选。
地产：重估的核心催化是一二线城市土地泡沫 以往二级市场投资者并不青睐“拿地、开发、销售、再拿地”的模式，不过“买地产股接近甚至等同于买地”的逻辑会逐步受到市场关注并得到认同，我们认为核心的催化剂就是一二线城市的土地市场泡沫。
2015年以来一二级市场土地溢价率持续上行，地王频出，不过争抢地王的大多是中小型的地产公司，A股优质的地产公司反而控制了拿地节奏。不过地王对于周边的存量项目来说，却是其价值重估的机遇，预计具备优质土地资源的A股地产公司在未来会持续吸引土地市场万亿级别的天量资金。 参考中信证券研究部地产组分析师的推荐，我们建议投资者关注分红慷慨、股权融资较少、估值较低并且资源主要集中在一二线城市的低估值个股，重点关注金融街、首开股份、招商蛇口和嘉宝集团。
零售：自有物业价值高，变现或回笼资金是主要催化 我们根据中信证券研究部商业零售组的统计，利用整体法计算了主要商业零售公司当中所有RNAV/市值大于1的个股的净利润同比增速和毛利率，可以看到净利润目前仍然处于下滑的趋势当中，毛利率也没有明显改善的趋势。
这类主业稳定且进入成熟期的公司，价值重估的最好方式是以现金或是回购股票的方式提高现金回报率。零售企业普遍拥有大量自有物业，包括商场、购物中心、写字楼、物流基地等；其中百货子行业中国企占比高，传承了大量城市核心商圈的自有物业，经多年折旧，账面余额已较低而市场价值不断提升；部分民营商业企业则通过拿地自建、收购等方式积累了大量优质物业。不同于其他行业，零售企业的自有物业多位于商业区或商务区，通过出售或资产证券化回笼现金渠道顺畅。 所以商业零售企业最理想的方式是逐步变现自有物业或通过资产证券化的形式回笼资金，增加股利分配或是进行股票回购。我们目前的确看到有越来越多的零售企业开始通过证券化的形式变现一部分自有物业。
参考中信证券研究部商业零售分析师的推荐，我们建议投资者关注三条主线：1）价值低估且具有举牌预期，重点关注欧亚集团、银座股份、大商股份和农产品；2）价值低估且具有国企改革预期，重点关注百联股份、翠微股份、王府井和中百集团；3）价值低估且业绩增长优异，重点关注鄂武商A、欧亚集团。
银行等潜在的类债股 我们上文提到银行被低估的逻辑，核心就是一个已经成熟的行业，在资产质量都不好控制的情况下却保持着较高的资产扩张速度，盈利都用于再投资到平均质量越来越差的贷款里，资本的利用效率是很低的，这时候还不如把留存利润分配出来。一旦分配率提高，银行潜在的股息率会非常高，在目前的低利率环境下会吸引相当多谋求稳定预期收益率的投资者。 其实成熟行业里赚钱的公司通过提高股息或是回购股票而产生价值重估的例子非常多，近几年最典型的就是苹果。在乔布斯掌舵时期，苹果公司一直拒绝向股东分红，到了2011年底已经有980亿美金现金。但随着Iphone和Ipad度过高速增长期步入成熟期，尽管仍然是最赚钱的科技公司，苹果的股价在2011年却止步不前。
乔布斯2011年10月去世后，大佬Carl Icahn一直在联合其它投资者向新任CEO库克施压要求苹果公司分红。直到2012年初，苹果管理层首次暗示分红的计划，苹果的股价此后出现飙涨，从年初到3月19日正式宣告回购计划累计涨幅达到44.5%。 Icahn的下一次“逼宫”发生在2013年12月，要求苹果公司进一步提高股票回购计划。在此前一年多的时间里，苹果的股价一直表现不佳。苹果公司于2014年4月底又一次宣布提高股票回购规模，宣告当天股价涨幅达到8.2%，此后直到年末又涨了35.1%。
我们并不是认为派息是刺激价值重估的唯一因素，我们也不认为当前的股息率高就意味着能够吸引投资者、股价会涨（事实上苹果在2012年以后的股息率平均也不超过2%）。我们认为提高股息率成为股价诱涨催化剂存在两个条件： 首先这家公司得有非常可观的ROE和稳定的增长，从而能够持续派息，某一两年股息率提高但盈利性不稳定的公司是“伪高股息”；
其次这家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必须具备非常大的提高空间，最好就是银行这样ROE很高但以往分配率很低的。 这两个条件下，提升股息分派更有利于投资者形成“这家公司会持续提高派息”的预期，我们认为这是催动价值重估的关键。参考中信证券研究部行业分析师的意见，我们认为符合上述条件的除了银行股（重点关注浦发银行、宁波银行、华夏银行、民生银行、
招商银行(
18.680,
0.06,
0.32%)、
兴业银行(
16.050,
0.01,
0.06%)、
北京银行(
9.070,
0.08,
0.89%)、
光大银行(
3.930,
0.00,
0.00%)），医药行业中利润率稳定且增长稳定的华东医药、华润三九和国药股份也值得关注。
其他“高股息”筛选 最后，我们在全部2905只A股当中，按照优先级：①高股息率>②低市盈率>③良好的经营现金流>④低市净率>⑤较低股权集中度的排序，选取排名前500的股票进行简单统计，发现电力及公用事业、房地产、交通运输、医药、化工等行业较符合低估值、高股息、良好现金流以及较好通过二级市场增持的要求，具备资产重估的特质。
电力及公用事业行业是筛选之后排在首选的行业，2016年一季度险资具有增持的趋势，电力行业的公司多为国企，具备国企改革的概念，但是股权集中度较高，险资举牌具有政策风险，交通运输也存在这个问题。房地产、商贸零售、医药行业自不必多说，已经被险资大量举牌和持有。 汽车行业结合前面险资2016年第一季度的行业持仓数据来看，具有上升趋势，再考虑保险公司产业配置的需求及寻求协同效应的因素，汽车行业是一个有可能适合险资举牌和增持的行业，但是目前汽车行业被险资举牌的情况较少，广汇汽车为生命人寿今年一季度新进重仓股，合计持有1112万股，占总股本2.12%。
附录：六大保险机构持仓一览
