海通证券(
14.290,
0.08,
0.56%) 荀玉根，钟青
2016年以来，整体宏观经济环境形势都在逐渐变化，全球宽松的货币政策开始转变，物价也开始出现变化，2月CPI回升到2.3%， PPI降幅开始收窄，3月以来商务部公布的全国36个大中城市食用
农产品(
13.06,
0.05,
0.38%)市场价格持续上涨，通胀真的会卷土重来吗？在这种背景之下，投资又该如何选择？
1． 重温通胀回忆 货币宽松、经济回升是通胀的前奏。回顾近十年以来的两轮典型的通胀，以CPI增速超过3%，通胀持续上升界定为通胀区间。第一轮通胀的物价持续上涨阶段为2007/03-2008/02，CPI中枢为5.7%，PPI中枢3.7%；第二轮通胀时期物价持续上涨阶段为2010/05-2011/07，CPI中枢为4.6%，PPI中枢为6.2%。从历史经验来看，历次经济回升的过程，都是流动性宽松领先于经济增长，经济增长领先于通胀。2005-2007年期间，2005年M2从14%上升至17.5%，2006年GDP增速开始持续回升，2007年3月之后CPI增速超过3%并持续上升，经济进入通胀阶段。2009-2011年的经济发展过程同样类似，08年底09年初的“四万亿”经济刺激计划推出后，2009年M2增速迅速回升至20%以上，从2009年2季度之后GDP增速开始回升，但CPI直到2010年5月份之后同比增速才超过3%并持续上升，经济进入通胀阶段。
两轮通胀略有不同，07年CPI先上涨，10年PPI先上涨。虽然都是通胀阶段，但2007年和2010年通胀上升的过程不太相同。2007年，CPI从 07年3月份突破3%并持续上涨，而PPI增速从11月才开始加速上涨，滞后CPI 8个月。而2010-2011年的通胀时期，PPI反弹更猛烈，2010年初PPI跳涨，09年11月PPI仅-2.08%，3个月之后PPI已经升至 4.32%，而CPI直到2010年5月份才达到3.1%，CPI滞后PPI达4个月。产生这种不同的原因在于，在2007/03-2008/02的通胀阶段，主要是经济繁荣，需求旺盛推动的通胀，CPI增速高于PPI；而在2010/05-2011/07的通胀阶段，是全球货币宽松推动的通胀过程，国内的“四万亿”经济刺激计划以及美国的QE1、QE2相继推出，对全球大宗商品的价格刺激效用更强，PPI增速高于CPI。
2． 这一次，通胀真的来了？ 通胀仍需边走边看。上文我们分析过，2007年和2010年的两轮通胀前夕，都依次经历了货币的持续宽松带动经济回升，经济持续回升带来通胀的过程。目前仍属于货币宽松阶段，但经济基本面仍偏弱， 2月进出口、工业增加值、固定资产投资增速等经济数据均不理想，唯一的亮点是房地产开发投资同比增速回升至3%，房地产新开工面积同比增长13.7%，经济基本面没有明显改善的背景下，由经济好转拉动通胀快速上涨的可能性不大。放眼全年，宏观调控今年注重“区间调控、定向调控、相机调控”，宏观政策在“供给侧改革”与稳增长之间左右摇摆，如果稳增长仅仅只是经济托底而非强刺激，则经济全面通胀的可能性不大，部分产品的价格上涨不会向实体全面传导。但如果经济稳增长演变成“强刺激”，那么通胀的概率也会大大提高。
近期物价上涨源于货币宽松、补库存、稳增长。2014年下半年以来，货币政策持续宽松，并且开始出现回流实体经济的迹象，具体表现为年初一线城市房价暴涨，地产销售回暖，并且部分商品价格如猪、鸡以及部分大宗商品价格开始回升。除了货币宽松以外，补库存也是推动商品价格上涨的另一个原因，例如全国主要港口铁矿石库存从15年10月以来从8059万吨上升到目前9454万吨，铁矿石期货价格也从15年12月以来反弹了36%。农作物中，由于生猪存栏量大幅下降，生猪价格持续上涨，而粮食作物库存较高，库存销售仍较高，不存在供给压力和补库存现象，所以1月以来粮食价格仍然在下跌。
3． 这次涨价，该买什么？ 前两轮通胀，资源品弹性大于消费品。07年和10年的两轮通胀时期，证券市场表现都是偏上游的采掘、有色等周期行业，以及具有抗通胀能力的消费类行业如食品饮料、农林牧渔、医药等表现较好。消费品中，在当时的通胀阶段投资者热衷于选择需求弹性比较低、具备涨价能力的高端白酒、中药、肉制品、乳制品等细分行业。但这一次的物价上涨与上两轮不同，07年和10年的通胀时期，实体经济需求旺盛，投资机会偏上游，上游资源品弹性更大。而这一轮价格上涨，实体经济需求疲弱，上游行业产能过剩严重，相对而言下游消费品的供需结构更加合理，投资机会也将会更偏下游。
这一次，下游消费品更优。虽然当前经济也处于货币宽松阶段，但07年、10年经济景气度较高，而目前全球经济形势低迷，国内经济仍然存在下行压力，这种背景难以支撑周期品价格的趋势回升。在前期报告《周期行业供需分析——供给侧改革系列3》我们也详细分析过水泥、煤炭、有色等行业的供需情况，未来这些行业去产能过程仍需要经历一段较长的时间，距离出清还早，严重的过剩产能也将压制这些产品价格反弹的高度。因此对于这轮物价上涨，建议选择传统行业中继续选择与下游相关、并且供给难以短期快速增加的品种，如化工的维生素、印染、纯碱，农业的养殖，以及食品饮料等，简单概括为选CPI而非PPI。
偏下游行业的供需改善更明显。这轮价格上涨，农业养殖和化工中的维生素、印染价格趋势上涨已经成为市场共识，未来可以关注新的涨价消费品如白酒、中药材等：
①养殖方面，白羽肉鸡行业供求基本面的反转趋势明确，累积了8年的过剩产能已于2015年得到大幅的释放。生猪养殖产能明显收缩，生猪供应较为紧张，猪价总体保持仍将高位。
②化工产品建议继续关注维生素和印染板块。预计维生素VB5、VA、VD3价格上涨周期一年以上，下游需求较好。印染行业未来2年处于去产能大周期，印染涨价会贯穿16年全年。
③白酒行业，伴随着2012年以来的经济趋势下行，行业深度调整已近四年，处于周期性底部区域。近期行业呈现出探底弱复苏的态势，表现为两个方面：一是白酒行业库存水平已经逐步稳定，尤其高端白酒的库存已经恢复到健康水平；另一方面新公布的
五粮液(
28.11,
-0.01,
-0.04%)、茅台年报显示企业的预收账款大幅回升，显示高端白酒企业未来需求向好，业绩有望回暖。3月21日五粮液小幅提价，同样体现行业弱复苏迹象。
④中药材价格出现涨价迹象，康美中国中药材价格总指数从2015年11月以来开始触底回升。据生意社新闻显示，截至3月下旬，甘肃地区当归、党参等11种大宗中药材平均价格为每公斤24.57元，与去年同期相比上涨10.43%。当归、党参、枸杞、甘草、款冬花呈普涨行情。
